如何看待当前基础设施投资主体的债务重置?

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首先研究债务

核心观点

目前三大基础设施子行业的债务负担

在以基础设施投资扩张为主要焦点的反周期监管中,电力,道路运输和公共设施管理是政策落地的最重要领域。政策干预下的反周期扩张使上述产业与实体企业有所不同。不匹配“。

在“计息债务/EBITDA”比率下观察到多次“不匹配”后企业的债务负担。截至2018年,政府收费公路运营商的计息债务是其EBITDA的20倍以上,经营的高速投资实体不足。 10倍;公共设施管理行业的投资主体 - 基层城市投资的比例也是整体的18倍。

债务期限错配凸显了基层城市投资的到期还款压力

基层城市对城市公共设施投资的投入,地方政府单方面提倡的基于收入的项目回购支付,由于缺乏长期预算规划,过去一直存在不确定性。 2014年,其回归期已延长。在16年中,与7-10年的初始投资和短期的3年相比,它还突出了“事后不匹配”的问题,其中收入不符合预期。

收入稳定是完成债务安置的基层城市投资的核心竞争力

高速投资企业和基层城市投资的债务问题的解决不能被称为近年来实体企业的“增加收入和补偿债务”。债务风险的最终解决应首先纠正债务错配问题。

近年来,工业政策调整和融资工具多元化都导致了债务偿还的压力。多元化的高速投资企业已经调整到更加匹配的债务/利润率,而基层城市投资受到长期融资的限制。能力不足,缺乏收入和稳定,很难自行实现债务重新安置,目前的隐性债务互换需要依靠地方政府的协助来完成。

对于投资者而言,当政策的长期目标变得更加明确时,即在中央协调下,地方政府协调各种资源,以便与主要投资债务和资本投资收益相匹配,有利可图的城市投资个体杠杆率合理。在此前提下,预计将优先考虑重置本政策趋势中的债务/投资重新匹配。基层城市对山东,广东,江西,江苏,四川等地区的投资可以给予更多关注。

风险提示:融资环境结构松散,高负债地区的城市投资平台仍面临较大的再融资压力

文本

与实体投资回报周期性波动的“重新发布不匹配”相比,具有稳定总需求特定功能的资本投资主体的扩张决策可以客观地归类为“前期不匹配” - 当企业薄弱时,通常会发生责任。阶段。在以基础设施扩张为主要焦点的几轮反周期监管之后,经济增长向下的背景不断突显“预先存在的不匹配”造成的债务偿还压力,而实际盈利能力的缺乏使得相关企业。重置更复杂。

一,目前三大基础设施子行业债务负担的比较

在以基础设施投资扩张为主要焦点的反周期监管中,电力,道路运输和公共设施管理是政策落地的最重要领域。政策干预下的反周期扩张使上述产业与企业不同。事先不匹配,即债务决策往往发生在利润减弱阶段,其特点是公路运输(高速投资和经营企业报告)和公共设施管理行业的“不匹配”。 - 高速通行费和政府工程费是周期性波动,而电力公司,特别是火电,由于煤炭价格的上涨和下跌,已经获得了相对稳定的盈利能力。

近年来,高速公路和公共设施管理行业相关投资主体的财务状况向我们表明,其承担的债务负担远远高于实体。我们使用“计息债务/EBITDA”比率作为主要观察指标。截至2018年,政府收费公路的EBITDA超过20倍,经营的高速投资实体不到10倍。公共设施管理行业投资主体 - 非省级城市投资公司(以下统称“基本城市投资”)的比例总体上是18倍。

从变化趋势来看,2015年后,资本投资安排进一步集中在城市公共设施上,导致基层城市投资债务持续上升,而高速投资企业和能源投资企业的长期还本付息负担略有下降。

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其次,债务期限的不匹配凸显了基层城市投资到期偿还的压力

从企业利润与负债的匹配来看,高速投资企业和基层城市投资是长期遭受政策干预不匹配压力的主要群体,但实际上后者必须面对不足造成的补偿。利润更频繁。债务融资缺口是由于债务到期和投资回报失败所致。

长期以来,交通运输业在国家规划和管理方面的投入,为承担主要投资功能的省级国有企业提供了两项具体支持:一是国家预算资金投入比例一直是高。这类资金是在2015年。年后,它将进一步升级到20%以上,这与公共设施管理行业的政府预算投资相比,后者持续约15%。其次,该项目的战略地位优势有助于为政策性银行和大型商业银行提供超长期资金。企业债务期项目业务回报的匹配。

从已形成稳定通行收入的35个主要数据来看,虽然公司债务余额已达到4万亿,但目前的年度还本付息率低于8%,这与该行业每股数千亿EBITDA有关。年。压力不大。

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另一方面,参与城市公共设施投资的基层城市投资,其收入取决于单方面要求的项目回购支付的地方政府,由于缺乏长期投资,过去一直不确定。期限预算计划。 2014年,其回归期已延长至16年,与初期投资7 - 10年和短期3年相比,“事后不匹配”变得非常突出。这个问题在2015 - 2017年不会减少。如果不纠正,企业只能被动地应对债务差距的扩大,并依靠短期债务滚动。

三,收入稳定是基层城市投资完成债务重组的核心竞争力

在确认高速投资企业和基层城市投资债务风险的根本原因的基础上,我们认为风险缓解过程不能指近年来实体企业的“增加收入和补偿债务”。毕竟,政府投资需要以社会为基础。福利主要增加,内生现金流量减少杠杆的运营空间非常有限。最终解决债务风险的手段将首先锁定纠正债务错配的问题。

1.高速运营主体:在政策支持下顺利推进债务期优化

近年来,无论是产业政策的调整还是融资工具的多元化,都有助于偿还债务。分散的高速投资企业正在向更加匹配的债务/利润进行调整。

2014年以后,当地政府积极推进政府收费公路管理一体化,加快了政府收费公路与特许经营公路之间资产/债务对应的清算。以广西贸易为例。 2015年,自治区政府成立了广西。贷款业务管理中心逐步承担政府在贵邮投资名单中偿还的公路资产和相应的债务,未来将独家承担偿还贷款道路融资的作用; 例(修订草案)》明确“政府收费公路偿还债务”这一期限应根据偿还债务和支付利息的原则合理设定。对于投资规模大,回收期长的收费公路,允许期限超过30年。

在企业层面,自2015年以来,陕西省高速公路,陕西快运,山东高速,湖南高速,贵州高速等多个省级投资集团,主要由政府出资并运营以偿还贷款,积极发行永久债券。平息债务到期压力。

2,基层城市投资:债务重置面临两大问题 - 融资压力,收入不稳定

从政策角度来看,在2017年第50号文件之后,地方政府感受到省级投资集团感受到的地方政府债务风险的努力没有太大差别,特别是中央政府多次强调“没有区域性金融风险。 “这种底线思考。正是由于企业基本面的根本差异,基层城市重置债务的努力比高速投资企业更加不确定。

虽然投资回收周期已经延长,但基层城市投资的再融资能力表明,由于政策压力的缓解,纠正债务错配的难度并未降低。以债券融资为例,一般而言,公司发行的5年及以下债券主要用于借款新旧。自2017年中期以来,该期限范围内的融资规模在公司发行计划中一直在增加,但5年融资的比例继续从50%下降到目前的34%。这意味着单纯依靠公司自身信贷调整债务结构可能会缓解临时风险,但到期压力将在未来2-3个财年回归,中长期风险依然存在。

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特定实体的特殊分析,基层城市投资实现债务重置的需要并不是收益的实质性改善,而是一种可与高速投资公司相媲美的稳定收益。然而,事实是,在过去三年,当高速投资企业保持EBITDA的11%增长率时,一些地区基层投资公司难以将其利润波动与地方政府资金的收入保持同步(如内蒙古,广西,辽宁,湖南)。安徽等),从而使市场无法对其业务稳定形成乐观的期望。毕竟,企业投资参与政府支付的稳定性来自政府的财政资源和政府作为委托人的契约精神以及解决区域金融风险的意愿和能力。

如果没有事实依据,即企业可以依靠当地政府履行职责,以减少收入的不确定性,基层城市投资取代短期债务的努力只能依靠具体政策或政府行为。这是目前为数不多的促进银行参与的地方政府。隐性债务互换的主要原因。

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对于投资者而言,追逐随机隐性债务置换案以获取超额收益并不容易。然而,当政策的长期目标变得更加清晰时,即在中央协调下,地方政府协调各种资源,用于基础设施投资实体的债务和阵营。在重新配对的方向上,企业目前的收入稳定性得到保证。根据山东,广东,江西,江苏,四川等省份的情况,稳定的城市投资实体有望在合理杠杆的前提下实施这一政策。在趋势中,重置债务/投资重新匹配优先,最终实现逐步解决长期债务风险的目标。

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主编:陈秀龙